在过去的四十多年，围绕股权结构调整和相应的公司治理制度变革，国企先后经历了多轮改革。2013年以来，中国启动了以混合所有制为典型特征的新一轮国企改革。本成果基于对已有文献的梳理及对国企改革现状的调研，将新一轮国企混改启动的现实背景简要归纳为以下两个方面。

其一是国企在经历了20世纪90年代末改制带来的改革红利消失后陷入新的发展困境，部分国企成为僵尸企业，面临产能过剩带来的效益下滑。如何通过混改实现国资增值保值是摆在国企面前的迫切问题。其二是公众和国际社会对国企垄断经营、补贴和不公平竞争现状的不满。除了那些亏损的国企，部分盈利国企的高额利润长期以来与市场垄断地位、政府补贴以及由此形成的与民营企业的不公平竞争密不可分。国企的垄断经营、高额补贴和不公平竞争不仅挤压了民企的发展空间，同时成为中国和包括美国在内的一些国家贸易摩擦的深层次原因。通过推动新一轮国企改革，参与混改的民资有望从中“分一杯羹”，同时开启我国“结构性改革”之路，最终真正确立“竞争中性”原则，建立使市场在资源配置中发挥决定性作用的真正意义上的市场体系。在国内外经济环境日趋恶劣与国企自身经营效率低下的现实压力下，我国启动新一轮国企改革势在必行。

本成果从所有者缺位、委托代理问题、预算软约束、多目标激励冲突以及“中国式内部人控制问题”等理论视角全面梳理了学术界对国企混改必要性形成的一些理论共识。

第一，所有者缺位。国有企业面临所有者缺位问题，使经理人原本清晰的诚信责任变得模糊，导致有效监督缺失。由于国有企业中为经理人做出的错误决策来承担责任的是名义上属于国家的国有资本，而做出决策的却是并不需要承担最终责任的国企高管，因而国企成为“花别人钱办别人事”的一个典型。

第二，金字塔结构与复杂的委托代理问题。金字塔式控股结构的存在延长了委托代理的链条，使经理人在所有者缺位下已经模糊的诚信责任变得更加模糊。国企高管仅仅向直接控股的上一级大股东负责，至于能够为他做出的错误决策承担责任的国有资本如何“保值和增值”，以及国有资本背后的“全民股东”的权益如何保障的问题往往并不在这些国企高管的考虑之列。这使得在金字塔控股结构下的国有资本每一层级中，作为大股东代表的董事长往往成为该层级的实际控制人。伴随着金字塔控股结构链条的延长，“所有者缺位”下的有效监督缺失最终带来的“内部人控制”现象变得十分严重，这种冗长复杂的委托代理关系导致了国企高昂的代理成本。

第三，预算软约束。由于国企特殊的产权性质，对于与政府天然具有政治关联的国企，出于保持就业、税收增长和维护社会稳定的需要，国有银行在政府的授意下，不仅不会将资不抵债的企业推向破产清算，反而会进一步追加贷款以挽救濒临倒闭的企业，从而使得原本硬的预算约束软化。在预算约束终将软化的预期下，国企高管的行为发生扭曲，出现道德风险倾向，进而导致更多亏损和补贴的恶性循环。

除传统意义上的银行贷款对国有企业的预算软约束外，本成果还提出，由于我国资本市场中被实施风险警示（ST）的国有上市公司，往往会获得来自对其控股的集团公司甚至国资委的支撑和救助，因而形成一种隐性的预算约束软化行为。相关成果以《存在退市风险公司的救助困境与资本市场的“预算软约束”》为题，表于《世界经济》2020年第3期，截至2020年9月，总计被下载386次。

第四，多目标激励冲突。在“既管资本又管企业”的资产管理体系下，需要接受上级监督和考核的国企高管倾向于追求个人晋升而非股东利益最大化，行为出现了激励扭曲。国企高管像政府官员一样，通过开展政治晋升的“锦标赛”，“商而优则仕”，从国企高管转为同一级或更高级别的政府官员，或者“当不了省长，当董事长”，形成政商旋转门。如何通过从事（过度）公益性捐赠、媒体报道和（过度）海外并购等“形象工程”和“面子工程”以引起上级部门的注意，实现个人的政治晋升，成为国企高管在短暂的任期内重点思考的问题。但这些形象工程从长期看将损害股东利益，成为我国制度背景下外部股东不得不负担的特殊的代理成本

因而，上述看似加强国企高管监督和激励的做法却使得国企高管行为出现了激励扭曲。与此同时，国企多任务多目标的经营管理状态下，多头负责的董事可以借口避免损害某一方的利益或追求私人收益而损害其他方，尤其是股东的正当利益。

正是意识到以往国企“既管资本又管企业”的治理实现路径选择容易导致国企高管多目标下的激励冲突问题和股东与董事之间模糊的诚信责任，在新一轮国企改革中，国资管理部门明确提出由原来的“管企业”转变为现在的“管资本”的国企改革方向，用市场化选聘职业经理人的方式来代替原来的“至上而下的政府官员式”国企高管更迭实现路径选择。

第五，中国式内部人控制问题。我国国企高管自上而下的产生机制和董事长的特殊身份，使得国有第一大股东对董事长的制衡力量十分有限，因而与英美等国传统意义上的以经理人为核心的内部控制人问题不同的，在我国一些国有企业形成了以董事长为核心的“中国式内部人控制”问题。

本成果以恒丰银行前董事长蔡国华为例阐释了这一问题。在空降恒丰银行之前，蔡国华是中共烟台市市委常委、副市长兼国资委党委书记。无论是作为恒丰的上级持股公司的蓝天投资还是全资控股蓝天投资的烟台国资委，对于曾经担任烟台市市委常委、副市长兼国资委党委书记的制衡力量十分有限。恒丰第一大股东不仅不会形成对以原董事长蔡国华为首的恒丰内部人控制行为的有效制约，反而成为其抗衡其他股东可能提出的否定议案的可资利用的力量，甚至向其他股东传递出，“想反对也没有用，因为我是第一大股东”的相反的信号。恒丰银行后来发生的“高管私分公款案”、员工持股计划丑闻以及股权谜踪等都成为“内部人控制”问题的典型。发生在恒丰银行的内部人控制问题显然并非由于股权高度分散，和向国企高管推行股权激励，而是由于国企高管至上而下的产生机制和董事长的特殊身份，并与我国资本市场制度背景下特殊的政治、社会、历史、文化和利益等因素联系在一起。

针对国有企业同时面临预算软约束、诚信责任模糊、多目标激励冲突和中国式内部人控制问题的现状，本成果试图对从企业组织形式演进的视角，明晰国有企业组织形式所处的阶段特征，为未来国企改革指明发展方向。

在企业组织形式的演进历史上，存在两种发展的维度。第一种维度是按照专业化分工程度，把企业组织分为低的专业化分工程度和高的专业化分工程度两类。所有权与经营权分离实现的专业化分工带来的效率改善是现代股份公司的实质体现。第二种维度是按照代理问题的严重程度，将企业组织划分为代理问题不严重和代理问题严重两类。现代股份公司在所有权与经营权分离的同时衍生出股东与经理人之间的代理冲突问题。

按照上述两个维度，本成果将企业组织类型划分为如表1所示的四种类型。

处于左上角的是专业化分工程度低但代理问题并不严重的企业类型。作为新古典资本主义企业的家庭手工作坊是一个典型例子。由于作坊主既是所有者同时也是经营者，专业化分工程度较低，生产效率相应较低；同时由于所有权与经营权的统一，并不存在外部职业经理人与股东之间的代理问题。

处于右下角的是专业化分工程度高但代理问题严重的企业类型。在20世纪20-30年代的美国，很多公司在完成资本社会化与经理人职业化的专业化分工、实现效率改善的同时，并没有形成合理的治理结构，蕴藏的“代理冲突问题”集中爆发也成为经济大萧条的重要诱因之一。

处于右上角的是专业化分工程度高但代理问题并不严重的企业类型。当今的很多股份有限公司为这类公司的典范。一方面，这类公司完成了以资本社会化与经理人职业化为特征的高度专业化分工。另一方面，经理人薪酬合约设计与股票期权激励计划的推出，规模较小、独立性高及两职分离的董事会制度的构建，以及加强保护投资者权益的制度环境的建设等，使经理人与股东之间的代理冲突得到很好的缓解。

处于左下角的企业则专业化分工低且代理冲突严重，中国目前的国有企业恰恰同时具备了这两个特征。一方面，我国中央和地方政府除了通过国有资产管理链条“管资本”外，还通过自上而下的人事任免体系和对国企官员的晋升考核对企业经营产生实质性影响，“管人、管事、管资产”的制约和限制使得国企所有权与经营权无法真正分离。另一方面，由于“所有者缺位”、“长的委托代理链条”以及中国式内部人控制问题的存在，国企代理问题严重。因此，国企未来需要一场“公司治理革命”。

基于对国企改革历程的回顾和国企改革必要性的理论梳理，本成果认为国企改革的内在改革逻辑包括以下几个方面：

其一，由于所有者缺位、预算软约束、模糊诚信责任、多目标激励冲突和中国式内部人控制等问题的存在，成为僵尸企业和面临产能过剩带来的效益下滑是本轮以混改为突破口的国企改革的现实背景和直接诱因。因而针对国企改革，在股东层面引入盈利动机明确的民资背景的战略投资者解决以往的所有者缺位问题，通过国资从管企业到管资本的变革使混改后的企业真正成为市场经济中的竞争主体，并用市场化选聘职业经理人的方式来代替原来“自上而下的政府官员式”经理人更迭模式等改革途径，是使国企真正成为自负盈亏的经营实体并是国企混改成功的关键。

其二，制定公司治理政策目标既要看到现代股份公司所有权与经营权分离所引发的代理冲突，同时更要看到资本社会化与经理人职业化这一专业化分工所带来的巨大效率改善。资本社会化与经理人职业化这一专业化分工所带来的巨大效率改善。因而，现代公司治理正确的设计理念应该是如何在专业化分工实现的效率改善与代理成本降低之间进行平衡。作为新一轮国企改革的突破口，混改不仅是我国确立以市场机制作为资源配置的基础性制度条件下实现国有资产保值增值目的的重要手段，而且包容和接纳民资、实现“竞争中性”的混改有助于平抑普通公众和国际社会对国资垄断经营和不公平竞争的不满。如何通过混改，实现国企经理人的经营权与股东的所有权的有效分离，实现建立在经理人与股东之间专业化分工基础上的合作共赢，是新一轮国企混改的题中应有之义。

因而本成果认为，在国企混改实践中，围绕国企的现有问题、制度缺陷和组织特征，应当从以下三个层面来积极推动国企改革，使国有企业成为真正的现代企业。

其一是在股东层面，通过引入盈利动机明确的民资背景的战投，重新确立股东在公司治理中的权威，实现缺失的所有者“上位”。首先，民资背景的战投将成为其参与决策可能发生错误的风险分担者。在引入战投后，风险在包括战投在内的股东之间分担。这避免了以往决策错误不得不由财政补贴埋单的局面，使得原本软化的预算约束逐步硬化起来。其次，战投形成的权力制衡成为做出错误决策的重要纠错机制。盈利动机明确的战投及其委派的董事代表会阻止主要股东使其自身利益可能受到损害的商业决策。因此引入民资背景的战投是新一轮国企混改中需要予以重点明确的方向。

其二是在国资管理体系层面，通过新建和改组投资营运平台，从国资委“管人管事管企业”到通过投资营运平台“管企业”。上述改革一方面可以避免国资委监管者与经营者角色的冲突问题，另一方面，也是更加重要的，可以通过国资委角色的转化，反过来有助于确立股东在公司治理中的权威地位，助力国企所有者缺位问题的解决。

其三是在控股结构层面，扁平化金字塔结构，使反映责任能力的现金流权与反映影响力的控制权相匹配。大量国有资产通过形成庞大的企业集团置于各级国资委主导的国有资产管理链条。这类金字塔式控股结构一方面引发诸多社会、政治和经济问题，另一方面通过延长委托代理链条加剧了所有者缺位，成为中国式内部人控制问题的制度诱因之一。向金字塔控股结构说“不”，不仅有助于为国企混改解决所有者缺位等问题营造外部改革环境，同时有助于消除其自身弊端。

在前述三个层面的国企改革中，现阶段对于控股结构层面控股链条压缩的改革更多是出于提高管控效率的目的。从解决国企所有者缺位的混改目标出发，目前国企混改主要围绕股权结构调整和国有资产管理体系的理顺这两个层次展开，并逐步形成了以下三条实现路径。本成果对国企混改不同实现路径的操作细节和作用效果进行了理论和实证分析，提出对国企混改实现路径选择的相应政策启示。

本成果通过对典型国企混改案例的研究分析，对处于不同行业的国企在混改中应如何引入外部投资者，实现对战略投资者的激励相容进行分析，归纳出在实体经济层面引入外部投资者的两种典型模式。本成果认为，在实体经济层面引入外部投资者的力度与该国企所处的行业是否属于基础战略性行业密切相关。对于基础战略性行业，国资有必要保持控股;而对于非基础战略性行业，则可以让渡控股权给民资背景的战投。针对不同的模式，应采取不同的方式以实现对战投的激励相容。

1.基础战略性产业国企混改的“中国联通模式”

2017年8月在吸引包括中国人寿和BATJ等战略投资者持股35.19%后，联通集团持有中国联通的股份从60%下降到36.67%，远高于除联通集团外的公司其他前五大股东的持股比例。联通集团持股中国联通超过代表“一票否决权”的敏感设计，国企背景的中国人寿和中国国有企业结构调整基金等战略同盟军的加盟，以及几家民企背景的互联网巨头的竞争关系远大于合作关系共同使得在股权层面混改后的联通依然由国资控股。

尽管战投持股比例并不占优，混改后中国联通新一届董事会的安排则充分考虑了如何使战投激励相容的问题。在新一届董事会的8位非独立董事中，有5位来自人寿、百度、阿里、腾讯、京东等战略投资者，其中包括李彦宏、胡晓明等“商业明星”。持股3%左右的百度拥有联通董事会8名非独立董事候选人中的1个席位，占比12.5%，成为非控股股东“超额委派董事”的典型例证。可以看到，在中国联通董事会组织中，通过接纳更多来自战略投资者委派（甚至超额委派的）董事，使战略投资者的利益至少在董事会层面得到兼顾，弥补了股权结构依然“一股独大”下战略投资者利益无法得到有效保护的不足，使得战略投资者在一定程度上变得激励相容。

本成果把中国联通的混改经验总结为以“在股权结构组织层面上国资占优，但在董事会组织中战略投资者占优”为特征的“中国联通混改模式”。在股权结构层面，中国联通所在的基础战略性产业的属性决定了联通集团的控股地位以在必要时行使“一票否决权”;在主要涉及日常经营管理决策的董事会层面则需要更多倾听像李彦宏等商业精英的意见。二者的结合很好地体现了公司治理理念的转变：公司治理应该逐步从单纯强调保障股东权益的传统理念向在保障股东权益和鼓励创业团队围绕业务模式创新进行人力资本投资之间平衡的全新理念转变。

2.非战略基础性产业国企混改的“北方信托模式”

2018年11月，天津地方国企北方国际信托股份有限公司混改项目正式签约。通过混改，北方信托成功引入日照钢铁控股集团有限公司、上海中通瑞德投资集团有限公司、益科正润投资集团有限公司，三家民营企业新股东合计受让50.07%的股权。其中，日照钢铁持股18.30%成为第一大股东，原第一大股东国资背景的泰达控股股权稀释至17.94%，降为第二大股东。

本成果将这以案例总结为“北方信托混改模式”。在北方信托案例中，一方面，国资“不谋求控制权”而让民企取得“绝对控股地位”的混改模式，在很大程度上是一些地方政府为了摆脱目前并非处于基础战略性产业的地方国企在财务和经营上出现的困境而不得不采取的务实举措，未来或将成为地方政府对于非基础战略性产业的国企混改普遍采取的做法。另一方面，日照钢铁以微弱优势（持股比例仅略高于泰达控股和上海中通）成为第一大股东也意味着未来的北方信托在公司治理实践中将成为股权制衡的典范。第一大股东日照钢铁及其委派的董事长将不仅受到来自国资背景的泰达控股的监督，同时受到来自民资背景的上海中通和益科正润等的监督。

相比较而言，处于非基础和战略性产业的北方信托，无论在股权结构设计还是董事会组织上都似乎比中国联通混改更加彻底，国资背景的泰达控股未来更多是以投资者身份和制衡力量参与北方信托的公司治理，一定程度上较好实现了国企混改从“管人管事管企业”到“管资本”角色的转化。因而本成果认为，这一案例也揭示了未来国企所有制混合的雏形。

国资委、财政部和证监会于2016年8月联合下发了《关于国有控股混合所有制企业开展员工持股试点的意见》，鼓励混改的国有企业同时推出员工持股计划，改善治理结构，转化经营机制。2018年3月，中国联通通过员工持股计划向包括董秘和财务负责人在内的公司中层管理人员、核心管理人才和专业人才授予约占当前公司股本总额2.8%的限制性股票，完成了中国联通混改方案的“最后一块拼图”。

首先，本成果基于北京天桥百货股份有限公司和安利股份的案例，对国企改革中实施员工持股计划的设计方案和激励效果进行分析，提炼总结出国企混改实践中员工持股计划可能发挥的积极作用和潜在不足。本成果研究发现，其一，国企改制历史上的职工股份合作制下的内部持股员工之间可能存在搭便车行为；其二，大股东推出员工持股计划可能包含复杂动机，从而带来激励扭曲。本成果认为，无论是搭便车行为还是大股东复杂动机下激励扭曲，都会导致初衷为激励员工，协调员工与股东利益的员工持股计划的流产。这恰恰是以往推行的类似计划并没有发挥预期激励作用背后的原因，因而需要国企改革操作者在新一轮混改相关实现路径选择中引以为戒。

其次，本成果通过大样本研究（《员工持股计划激励目的背后大股东防御动机的识别》，目前为工作论文），对企业推出员工持股计划的动机和后果进行了实证检验，为国企混改过程中如何科学设计员工持股计划带来启发。本成果从大股东防御“野蛮人入侵”、加强公司控制的独特视角揭示员工持股计划激励目的背后隐藏的大股东复杂动机。本成果研究发现，以大股东防御为动机的员工持股计划的实施尽管对外降低上市公司被收购的可能、对内降低董事长发生变更的几率,但长期来看大股东转移掏空上市公司的隧道挖掘行为增加，而绩效并未因员工持股计划的实施得到实质改善。

同时当员工持股计划伴随着高的融资杠杆比例和大股东提供担保等表征大股东深度参与、降低认购员工持有成本的设计特征时，初衷为激励员工的员工持股计划蜕化为防御型员工持股计划的意味更加强烈。因而大股东复杂动机和不当的激励设计将导致员工持股计划不仅可能无法发挥预期的激励功能，反而成为加强公司控制的手段，造成外部分散股东利益的损害。

本成果认为，员工持股计划能否助力新一轮国企混改，取决于如何在新一轮国企混改中科学设计员工持股计划，以避免职工股份合作制下的搭便车问题和大股东复杂实施动机下的激励扭曲问题，从而达到更大程度改善国企的治理效率的目的。因而本成果不仅提醒理论界和实务界国企混改要密切注意员工持股计划实施背后的复杂动机和由此产生的负外部性，同时对如何科学设计员工持股计划，避免可能出现的设计误区，使其更好地服务于推动国企经营机制转化这一国企混改根本目的带来有益的启发。

“管资本”就是改革经营性国有资产的实现形式，由实物形态的国有企业专项价值形态，转变为可以用财务语言清晰界定、有良好流动性、可以进入市场运作的国有资本。通过设立或改组作为“政府和市场之间的界面”的投资运营机构和对原国有企业的公司制改造，实现“国有资产的资本化”。国有资本投资运营机构成为国资委监管对象，经过国有投资运营机构的隔离，国资委由此与国有资本投资运营公司参与投资的实体企业不再有直接产权关系，也无权穿越投资运营机构干预其投资的公司，政企分开顺理成章。

本成果以天津混改实践为例揭示了如何通过国有资产的资本化，实现“从管企业到管资本”的监管职能转变。天津国资委于2017年7月设立国有独资公司天津津诚国有资本投资运营有限公司，负责非制造业国有企业“国有资产的资本化”后的投资和运营。

2018年4月，天津市国资委将所持有的天房集团等100%股权注入天津津诚国有资本投资运营有限公司。经过上述机构设立和资产处置，其一，天津国资委未来将以津诚国有资本投资运营公司作为监管对象，与经营实体天房集团不具有直接的产权关系，实现了从“管人管事管资本”向“管资本”的转化;其二，津诚国有资本投资运营有限公司将通过混改引入天房集团的战投，共同以股东的身份参与相关的公司治理;其三，天房集团通过公司制改造实现了“国有资产的资本化”，在多元股东和利益相关者的权益制衡下，通过股东会和董事会实现有效公司治理，形成现代企业制度。

对于新设或改组的国有资本投资、运营公司作为控股股东是否影响国有企业公司治理有效性，本成果通过研究表明，在董事会组织方面，控股股东的国有资本投资运营公司性质和身份将意味着控股股东会把更多的董事会席位让渡给其他股东，使得中小股东（国企混改引入的战投）在董事会组织中的影响力得到显著提升；与此同时，国企董事会相关议案表决中出现了更多的非赞成票，表现出较好的董事会监督效果；在薪酬激励方面，在控股股东是国有资本投资、运营公司性质的上市公司中，国企高管薪酬安排方式将更加多样化和市场化。

本成果从案例和大样本分析两个角度揭示了国有资产资本化对国企董事会安排、董事会运营效率、薪酬安排以及薪酬绩效敏感性等产生的积极影响，体现在政企分离有助于减少政府对国企董事会组织的干预，改善国企董事会监督有效性及建立市场化的国企高管薪酬激励机制等方面，从而本成果对国有企业混改中国有资产管理体制改革的含义进行了有意义的探讨。

与此同时，本成果也注意到，投资运营公司的重组或新设将使国企委托代理链条延长和金字塔式控股结构复杂化，导致有效监督的进一步缺失，恶化原本已十分严重的“所有者缺位”问题，由此加剧国企的委托代理冲突。因而，本成果从更加广阔长远的视角提醒国企改革理论和实践，要关注新一轮国企混改通过改组新设国有资本投资、运营公司转变国有资本职能过程可能存在的局限，强调国有资产管理体制的变革在于如何在实现政府管控职能转变的积极效应和短期效应与金字塔结构下控制链条的消极效应和长期效应之间进行权衡，由此为下一阶段国有资产管理体制变革指明了方向。

除对国企混改的不同实现路径特征、作用及操作中应注意的现实问题进行探讨外，本成果还围绕国企混改中的对象选择及混改后的机制转换等国企混改的实现模式问题进行讨论，给出针对性的政策建议。

国企混改通过引入战投完成的权益融资，使各方股东共同分担不确定性连在一起。因而本成果提出，新一轮以混合所有制改革为主题的国企改革，很大程度上演变为选择与“谁”分担“不确定性”的问题。通过对同属于钢铁行业的国企的混改实践进行分析，本成果将国企混改选择分担不确定性的对象总结为四种类型，并揭示了不同的分担对象与作用效果之间的关系。

1.与银行分担不确定性

本成果所选与银行分担不确定性的典型案例来自东北特钢。东北特钢及其前身大连钢铁（集团）有限责任公司历史上经历过多次债转股。2016年3月，东北特钢债券违约浪潮掀起，各种期限和不同发行渠道的违约债务总额超过85.7亿。意识到捉襟见肘的辽宁财政无法再次兜底，债权人在持有人会议上一度拒绝将公司债务进行债转股的提议，并于2016年9月正式向大连市中级人民法院申请对东北特钢进行重整，东北特钢于2016年10月正式进入破产重组程序。

本成果认为，在一定程度上，东北特钢债务危机是匈牙利经济学家科尔奈50多年前观察到的银行贷款如何由于预算约束软化而将贷款一步步转化为呆坏账的情景再现。因而，本成果倾向于把政府干预下的债转股理解为是披着市场化运作外衣的“预算软约束”。从东北特钢的案例中本成果提出，能不能以债转股的方式使混改的国企实现与“银行”的不确定性分担，很大程度上取决于债转股是否是基于价值判断和投资者意愿的真正市场化行为。

2.与当地企业合并“抱团取暖”分担不确定性

本成果所选与同类企业合并模式的典型案例来自天津市渤海钢铁。2010年天津钢管、天津钢铁集团有限公司、天津天铁冶金集团有限公司、天津冶金集团有限公司等4家国有企业合并组成天津渤海钢铁。在财务并表后的2014年，渤海钢铁一举进入美国《财富》杂志评选的世界500强企业榜单。然而2015年底，快速扩张后的天津渤海钢铁便陷入了债务危机，105家银行金融机构参与的负债高达1920亿元。

本成果通过渤海钢铁的案例提出，与当地企业合并所谓“抱团取暖式”的不确定性分担只是使国企真正面临的体制机制转换问题被暂时和表面的“做大”掩盖起来，事实上是使不确定性增加了。本成果注意到，为化解债务危机，天津渤海钢铁主要采取了两个措施。其一，把原来“合”起来的企业重新“分”出去。2016年4月经营状况相对尚好的天津钢管从渤海钢铁中剥离出来。其二，引入民资背景的德龙钢铁对钢铁主业进行混改，即重新回到国企改革“混”的思路上来。因而本成果认为，抱团合并式的国企重组尚未解决的国企机制体制变革问题可能最终仍需通过国企混改来解决。

3.与优秀的同行分担不确定性

本成果所选与优秀同行分担不确定性的案例来自原安徽省钢铁联合企业马钢集团。2019年6月中国宝武对马钢集团实施重组，安徽省国资委将马钢集团51%股权无偿划转至中国宝武。通过这次重组，中国宝武将直接持有马钢集团51%的股权，并通过马钢集团成为马钢股份的间接控股股东，作为中国宝武的控股股东国务院国资委则成为马钢股份的实际控制人。

这一事件也被一些媒体解读为近年来掀起的地方企业引入央企进行混改，在并购重组后实际控制人由地方国资委变更为国务院国资委的新一轮混改动向的标志性事件。本成果认为，尽管马钢所推出的与“优秀的同行”分担不确定性的模式在理论上有其可取之处，然而“优秀的同行”，尤其是央企和地方国企等与原国有企业同属于国资管理体制的同行，是否真正有助于实现预期的国企体制机制转化还有待于后续围绕基本公司治理制度改善的具体举措的进一步观察。

4.与优秀的战略投资者分担不确定性

本成果所选与优秀的战略投资者分担不确定性的案例来自重庆钢铁。2017年底重庆钢铁完成重组后，其实际控制人变更为由中国宝武、中美绿色基金、招商局集团和美国WL罗斯公司等四家公司平均持股的四源合。面临巨大投资回报压力的四源合推动重钢公司治理构架进行了以下两方面的调整。其一，基于市场化原则建立激励充分的经理人与员工激励机制，数倍提高了CEO薪酬并顺利推出了高管薪酬激励和员工持股计划等在国有企业中往往无疾而终的激励方案。其二，回归到CEO作为经营管理决策中心，实现CEO和董事会之间的合理分工，有效解决了国企面临的控股股东、董事会与经理人之间的边界模糊，以及所有权与经营权无法有效分离等问题。并不难理解的是，破产多年的重钢在重组后一年就起死回生。

在选择与“谁”分担不确定性的问题上，重钢通过引入盈利动机明确的优秀战投，一举形成了转化经营机制的压力，凝聚了克服机制体制障碍的动力，使得多目标冲突等长期困扰传统国企的问题迎刃而解，最后汇成各方合作共赢的合力，因而重组后重钢获得新生并不出乎意料。通过重钢重组的案例，本成果指出，国企混改需要解决的关键问题也许并非资源、甚至市场，而是如何形成转换经营机制的动力。而优秀的战略投资者，尤其是民资背景的战投的尽快实现盈利的动机将成为国有企业落后经营机制转化的充足动力。不容置疑，在国有企业混改操作中，引入民资背景的战投是理应坚持的方向。

在引入战投之后国企混改应如何实质发挥作用问题上，本成果提出，国企通过混改引入战投实现所有制的混合的实质内涵可以分解为围绕主要股东超额委派董事的以下两个方向的改变。本成果中，主要股东超额委派董事指的是，主要股东在董事会组织中委派超过其持股比例的董事的情形。一个典型的例子是，在万科2017年的董事会组织中，持股万科29%的第一大股东深铁却委派了非独立董事中的50%，形成超额委派董事现象。

1.“控股股东少超额委派董事”

本成果提出的第一个方向是“控股股东少超额委派董事”。围绕这一问题，本成果以上市公司为研究对象开展了对国企混改的逻辑检验。相关成果以《超额委派董事、大股东机会主义与董事投票行为》为题，于2019年10月发表于《中国工业经济》。截至2020年9月，总计被引8次，下载1602次。

本成果表明，超额委派董事形成了实际控制人对重大决策的实际影响力与其持股比例所反映的责任承担能力“分离”的公司治理现象，由此成为实际控制人加强公司控制的现实手段之一。实际控制人超额委派董事现象的存在往往对董事以投非赞成票方式履行监督职责构成严重干扰，其超额委派董事的比例越高,董事投非赞成票的可能性越低。因此强化了大股东对董事会的影响力，不利于制衡的公司治理构架的形成，容易导致中小股东利益的损害。这也是为什么需要对国企进行混改的内在动因之一。

进一步地，在目前的国有上市企业中，如果作为实际控制人能够做到不超额委派董事，则不仅董事未来投非赞成票的可能性增大，而且其提升企业绩效的监督效果将更加明显。因此本成果提出，真正地实现混改目标、促进效能的提升，关键实质在于在董事会结构中合理保证其他股东的董事席位，使新进入的民营资本能够充分参与到治理过程当中。只有民营资本通过委派董事享有内部信息、参与董事会的决策过程，才能有效地缓解原有的过度监督问题，带来经营绩效的实质改善。

2.“非第一大股东多超额委派董事”

本成果提出的第二个方向是“非第一大股东多超额委派董事”。典型的例子是已经完成混改的中国联通，持股3%的百度委派了12.5%的非独立董事。类似的，本成果以国有上市公司为研究对象对国企混改开展了逻辑检验。相关成果以《非第一大股东委派董事与企业关联交易——对国企混改实现机制和实现路径的一个逻辑检验》为题，目前为工作论文。

具体而言，本成果利用国有上市公司数据实证考察了非第一大股东以委派（甚至超额委派）董事等方式实现的在董事会组织中影响力的提升对第一大股东关联交易等机会主义行为的抑制作用。本成果表明，非第一大股东委派非独立董事显著降低了关联交易的金额和次数（表3）；区分非第一大股东性质发现，非国有非第一大股东委派非独立董事对上市公司关联交易行为有着显著抑制作用，而国有非第一大股东委派董事对于上市公司关联交易则没有显著影响（表4）。在地方国企样本中，相比于央企非第一大股东，非国有非第一大股东委派非独立董事对关联交易的抑制作用更强（表5）。

上述检验无疑将为正在推进的国企混改提供相对接近真实现状的“全景描述”和“沙盘推演式”政策分析，因而构成对引入战投的混改实现路径选择的一种逻辑检验。本成果对公司治理有效性和非第一大股东激励相容程度的影响研究，揭示了在引入战投的国企混改实现路径中提升战投在董事会组织中的影响力对于实现激励相容和改善董事会监督有效性的可能性。因而本成果对于理解国企混改完成后引入的非第一大股东的战投可能扮演的公司治理角色，并由此完成对国企混改的实现成效以及实现机制和实现路径的逻辑检验具有一定的参考意义。

其一，在混改实现机制上，非第一大股东委派非独立董事能够显著降低上市公司关联交易的金额，因而让新引入战投以委派非独立董事的方式赢得话语权保障自身投资者权益，以此实现激励相容，成为国企混改未来获得成功的关键。其二，在混改实现路径选择上，针对目前混改实践中出现的地方国企与地方国企之间，以及央企与地方国企之间“同一性质所有制的混合”，引入盈利动机明确的民资背景的战投对于国企关联交易的抑制作用更强。因而，通过引入民资背景的战投实现“不同性质所有制的混合”是国企混改在实现路径上应该坚持的方向。

本成果对上述国企混改选择与“谁”分担不确定性的案例分析和以上市公司为例围绕主要股东超额委派董事开展的逻辑检验清晰地表明，如同只有开放才能促进改革一样，在国企混改实践中，也许只有“混”，才能真正做到“改”；而与其“并”，也许不如“混”。那么，混改完成后的国企其治理结构和经营机制应实现怎样的改变？以国有上市公司为标志，本成果进一步对国企混改之后的努力方向做出了简要阐释。

尽管一股独大的治理范式抑制了很多国有控股上市公司在资本社会化后治理结构改善和经营机制转变所激发的效益提升潜能，使得国有控股上市公司的业绩表现往往差于作为对照的民营上市公司。遵循以上上市公司开展国企混改逻辑检验的逻辑，本成果强调，从国有上市公司中依然能够察觉到国企混改完成后的影子。2018年12月，在2018央视财经论坛暨中国上市公司峰会上，国资委副主任翁杰明先生透露，“有65.2%的总资产和61.7%的净资产已经进入上市公司，有61.2%的营业收入和87.6%的利润总额来自于上市公司”。因而上市公司的治理构架很大程度就是目前正在积极进行混改的国企追求的目标和努力的方向。

本成果提出，完成混改的企业应该像国有上市公司一样。其一，在股权结构上，既有国资又有民资的股东，成为资本社会化的典范。其二，在权力制衡上，盈利动机明确的民资及其董事代表成为约束经理人追求私人收益，损害股东利益的重要力量。其三，在决策机制上，形成代表各方股东利益的董事组成的董事会，重大事项需要经过股东大会协商表决通过。其四，在外部监督上，引入来自外部、利益中性、注重声誉，同时具有法律会计金融等专门知识的精英作为独立董事进行监督和咨询。通过上述公司治理构架的建立和完善，混改后的企业使职业经理人的经营权与股东的控制权有效分离，由此带来基于“经理人职业化”与“资本社会化”二者之间专业化分工的效率改善。

本成果以新一轮国企混改为背景，以国有企业为主要研究对象，采用案例分析和实证研究等多种方法对国企改革的逻辑、路径与实现模式选择进行了探讨，为我国国企如何通过引入战略投资者，解决目前面临的混改路径选择问题，实现国企向现代企业制度的转化提供了很好的政策建议。

第一，本成果通过对国有企业的制度特征缺陷和组织形态演变的分析揭示了国企混改需要遵循的内在逻辑。其一，理论梳理了国企面临的预算软约束、模糊诚信责任、多目标激励冲突和中国式内部人控制等问题。其二，指出现代公司治理正确的设计理念应该是如何在专业化分工实现的效率改善与代理成本降低之间进行平衡。因而，国企改革中如何实现社会化的资本与职业化经理人的合作共赢是国企混改的出发点。在此基础上，得出国有企业改革的逻辑，提出从股东、国资管理体系层、控股结构层面三个方面推动改革，使国企真正成为自负盈亏的市场经营实体是国企混改成功的关键。

第二，针对股权结构调整“混资本”和国有资产管理体系改革、实施员工持股计划等“改机制”这两个层次的混改实现路径选择问题，本成果通过案例分析和大样本实证研究，对不同混改实现路径的实施细节、作用效果和注意事项进行了理论和实证分析，为国企改革路径选择带来了丰富的政策含义。其

一，在竞争和非基础战略性领域，实体经济层面引入外部投资者应以盈利动机的民资背景的战投为主；在基础战略性领域，即使需要保持国资控股，也需要通过提升战投在董事会层面的影响力和话语权实现战投的激励相容

。其二，作为国企混改标配的员工持股计划能否助力新一轮国企混改，取决于如何科学设计员工持股计划。国企混改要密切注意员工持股计划持股员工之间的搭便车行为和实施背后大股东的复杂动机导致的激励扭曲，避免可能出现的设计误区。其三，尽管投资营运公司的设立有助于国资管理体系从“管企业”向“管资本”转化，但可能导致国企委托代理链条延长和金字塔式控股结构复杂，因而，一个科学的国有资产管理体制的变革在于如何在实现政府管控职能转变的积极效应和短期效应与金字塔结构下延长控制链条的消极效应和长期效应之间的权衡。

进一步地，本成果通过分析四种国企混改典型案例，归纳总结国企混改选择与“谁”分担不确定性的四种模式，揭示了混资本的具体实现模式。本成果认为，优秀的战略投资者，尤其是民资背景的战投的盈利动机将成为国有企业落后经营机制转化的充足动力。因而在国有企业混改操作中，引入民资背景的战投是理应坚持的方向。

此外，本成果基于国有上市公司数据对国企混改开展实证逻辑检验，通过“控股股东少超额委派董事”与“非第一大股东多超额委派董事”两个方向对实现国企混改的实质内涵进行经验验证。通过大样本实证检验，本成果表明国有实际控制人话语权的适度减弱，同时充分赋予战投话语权，将提高战投的监督动机和监督效果，从而真正地实现混改目标、促进效能的提升。

最后，本成果简要对混改之后的国企进行了展望。提出在股权结构、权力制衡、决策机制和外部监督等方面，积极参与混改的国企应以优秀的上市公司为追求的目标和努力的方向，建立良好的治理结构、经营机制和现代化企业制度。

本成果为中国企业改革发展优秀成果2020（第四届）

成果创造人：郑志刚中国人民大学

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